深度分析：原油的定价逻辑

　　大宗商品一般受四个因素驱动，供需(预期)决定趋势，流动性影响弹性，市场情绪、持仓结构等则为短期影响因素。就原油而言，尽管需求依旧关键，但复盘可知供给对油价影响更为显著。

　　原油供给因素无外乎三点：供给结构与供给策略、地缘政治与突发事件、新能源政策变化。

　　一、原油定价权

　　剔除金融危机的影响，2000-2013年原油处于长期牛市。我们或许会将其归因于中国等新兴经济体的工业崛起带来的需求扩张，事实上，2001-2013年全球原油需求复合增长率为1.24%，即便在金融危机之前，2001-2007年全球原油需求复合增长率也仅有1.66%。对应地，1987-2000年全球原油需求复合增长率为1.60%，2013-2018年全球原油需求复合增长率为1.67%。相比之下，2001-2013年全球原油供给复合增长率只有1.16%。对应地，1987-2000年全球原油供给复合增长率为1.63%，2013-2018年全球原油供给复合增长率为1.85%，且供给波动明显高于需求。也就是说，过去30余年原油需求增速保持稳定，供给端才是原油波动的主因。

　　2000年后OPEC原油产量与布伦特油价的关系出现了两次切换，背后是美国页岩油引发的供给格局变化：2000-2013年正相关，2014-2019年负相关，2020年后再度正相关。

　　美国页岩油规模化生产之前，OPEC+拥有原油的绝对定价权，寡头格局下，提振油价才是最佳“赚钱”策略，只有油价上涨阶段OPEC才有增产意愿，反之就减产。2014年市场化程度更高、生产周期更短、随着技术进步成本中枢不断下移的页岩油开始掌握了原油定价权，OPEC只好改弦更张，试图通过大规模增产打压油价的方式“逼退”竞争对手页岩油但收效甚微，进而2014-2019年OPEC的原油产量与油价出现负相关特征。

　　2020年后拜登上台推动新能源革命压制页岩油，OPEC重夺定价权，2023年后尽管美国原油份额快速扩张但并未撼动OPEC定价权，原因在于俄罗斯和沙特在减产上逐步达成共识。换言之，只要OPEC(或OPEC+)拥有原油定价权，其产量与油价大抵就会呈现正相关特征，增产打压油价就不会成为OPEC的中长期策略。

　　(一)2000-2013年：OPEC减产合作机制的建立与维护

　　在讨论2000-2013年供给格局之前，势必要回顾1998年原油价格暴跌期间主要产油国重要的谈判博弈，这也奠定了以沙特为核心的OPEC定价地位。与1986年不同，1998年并非真正意义上的价格战，而是OPEC与非OPEC国家长期缺乏信任合作机制之下，OPEC既无法推动OPEC与非OPEC共同减产，非OPEC国家亦无法伺机搭便车谋取利益。

　　直到1998年油价近乎腰斩至不到10美元/桶，跌破了主要产油国的心理防线，非OPEC国家主动寻求与OPEC合作。1998年2月墨西哥和阿尔及利亚方开始酝酿与沙特和委内瑞拉对话，同年3月4日墨西哥与委内瑞拉举行会谈，3月22日墨西哥、沙特、委内瑞拉再次举行会谈，3月30日OPEC与非OPEC国家达成协议，共同减产154.6万桶/日，随后2个月OPCE整体履行减产承诺但沙特并未履行减产承诺、油价继续下跌。同年6月24日、11月25日OPEC与非OPEC国家再度达成协议，油价逐步见底。1999年3月23日OPEC与非OPEC国家达成协议，共同减产210.4万桶/日，此后沙特、伊朗、委内瑞拉、墨西哥等国均按计划减产，油价重回升势。

　　1998-1999年OPEC反复开会、观察、博弈后，以OPEC为核心的减产机制逐渐得到各产油国的信任。2000年3月OPEC对“价格带”政策做出调整：如果布伦特油价连续20个交易日保持在28美元/桶的价格之上，将增产50万桶/日;如果布伦特油价连续10个交易日保持在22美元/桶的价格之下，将减产50万桶/日;OPEC的目标是把布伦特油价控制在每桶22美元到28美元之间，如果市场上的价格偏离这一目标较远，欧佩克将通过增产或减产的方法来进行调控。但2003年12月后布伦特油价始终高于28美元/桶，价格调控失去意义。2005年1月OPEC放弃“价格带”政策，将政策重心由价格转向产量。此后OPEC合作保价诉求较强，OPEC仅在油价上涨阶段适度增产，油价下跌阶段适度减产，全球原油供应适度紧张以保证中期利润最大化。

　　(二) 2014-2019年：定价权向美国页岩油转移

　　金融危机后奥巴马时代美国大力发展页岩油，2011-2014年高油价阶段页岩油快速规模化发展。美国原油市场份额由2013年的10.2%升至2019年的15.4%;相反，OPEC原油市场份额也由2013年的37.5%降至2019年的35.4%。随着供给结构的变化，全球原油定价权不再集中于OPEC+，而是逐渐向美国页岩油转移。2014年页岩油市场化生产后，OPEC已经无法主导原油市场规则、逐步失去定价权。2014-2015年OPEC持续增产追求份额牺牲油价，油价逐步向页岩油盈亏平衡成本靠拢。但彼时OPEC财政盈亏平衡成本明显高于页岩油成本，2016年初OPEC联合俄罗斯等国形成OPEC+试图制衡， 同年4月冻产协议谈崩导致油价大跌，11月OPEC+确定减产协议，于2017年开始共同减产180万桶/日。2017年5月和12月OPEC+将减产协议分别延长9个月和12个月，油价暂时企稳。此后OPEC+多次采取增减产，并时常在保油价与保市场份额中间摇摆。

　　与传统原油相比，美国页岩油有三个特征。其一是生产周期更短：页岩油自勘探到出油仅需两年、完井到出油仅需2个季度，而传统原油的生产周期则在3-5年。其二是更为市场化：页岩油生产由企业盈利预期驱动，而OPEC+的生产则受政治政策影响。其三是成本中枢不断下移：随着压裂技术进步，页岩油盈亏平衡成本可以不断下移，且2009-2019年成本曲线平坦化也表明供给弹性增加，但OPEC生产传统原油完全成本则与各国财政收支等因素有关。市场份额的攀升以及更为市场化的供给特征令美国页岩油逐渐获得了原油定价权，而2014-2019年原油价格中枢下移反映的就是页岩油成本下移的过程。

　　(三)2020年后：OPEC+重夺定价权

　　2020年后OPEC+内部分歧逐渐消除转向合作，拜登上台后页岩油供给进入瓶颈期。2020年3月6日俄罗斯意外拒绝提高减产规模，令OPEC+会议谈判破裂，3月8日沙特表示未来将增产至不低于1000万桶/天，甚至有望将日产量增至1200万桶/天。4月初油价下挫令产油国态度反转重新推动减产，4月12日OPEC+达成减产协议，规定5月1日起OPEC+减产970万桶/天且持续到6月底，从7-12月减产缩减至770万桶/天，2021年1月至2022年4月进一步缩减至580万桶/天，令5-6月油价进入升势。但7月15日会议上OPEC+成员国一致同意自8月开始缩减OPEC+国家减产规模，自2020年8月起至2020年12月末，OPCE+减产规模从970万桶/日缩减至770万桶/日。此后OPEC市场份额明显上升，俄乌冲突引发市场对俄油供应担忧推高油价，但最终并未兑现。真正的变盘点在2023年3月，在中国的斡旋下沙特与伊朗关系破冰，也令OPEC+消除了内部分歧，OPEC+重新夺回定价权，油价重新接近并回到沙特财政盈亏平衡成本上方。

　　二、历史上地缘政治与突发事件对油价有何影响?

　　一般来说，地缘政治与突发事件是通过对供给(预期)影响原油价格走势，但不排除部分地缘政治事件直接影响需求(预期)，比如“9.11”事件。2010年12月阿拉伯地缘事件推动中东地缘政治成为随后几年油价走势重要变量，2011-2014年中东局势动荡，利比亚战争、埃及叙利亚冲突、伊朗禁运生效、利比亚工人罢工、埃及暴力冲突等发生后供给收缩预期强化、油价短期上涨，而在确认产量实际并未收缩后油价又会回吐此前涨幅。但若供给收缩实际兑现，比如2017-2018年中东地缘事件间接导致部分产油国供给收缩，并推动原油价格阶段性上升。

　　我们大致可以得到以下几点规律：第一，多数地缘事件通过影响供给预期传导至油价，绝大多数情形下油价短期收涨;第二，若供给冲击实际未兑现，则油价上涨过后仍将调整，若供给冲击实际兑现甚至演化为地缘冲突，油价上涨更加可持续;第三，地缘因素对供给的影响应当弱于产油国供给博弈因素，历史上，2000-2007、2011-2014、2015-2018、2000年后四个时间段发生地缘政治风险事件的频率较高，但油价表现计入的更多是供给结构与策略因素。

　　三、对当前油价的几点看法

　　今年全球价值链重塑下的资本开支周期与库存周期(目前已经进入主动补库存)向上共振是今年全球定价商品的需求侧动力。此外，过去几年上游行业削减资本开支对今年资源品产量形成压制，叠加整体偏低的库存水位以及非经济因素下有待上升的合意库存，全球定价的大宗商品有望在全球流动性再分配过程中受到青睐，过去半年来商品的表现初步印证了我们的判断。

　　就原油本身而言，尽管需求是我们看多油价的主因之一，但更关键的是美国页岩油资本开支收缩后其供给格局的变化。回到当下，油价上行逻辑仍未改变。

　　首先，俄罗斯与沙特或再次主导供给端，严格减产或为大概率。恐袭事件过后俄罗斯表达了对执行减产的诚意，3月29日俄罗斯副总理诺瓦克表示将二季度减产的重点放在产量而非出口量。2020年后全球原油定价权转移到了OPEC+而非OPEC，沙特和俄罗斯两个大国的减产态度具有示范效应。过去几年中东与俄罗斯受战争、气候因素困扰，财政赤字恶化、外债占比上升，若能抱团合作提高减产效率，也有望增厚中期利润缓解债务压力。此外，3月18日沙特阿美CEO表态认为新能源转型并不顺利，沙特或仍聚焦传统能源。可见，沙特试图提高其在OPEC+内部的话语权。

　　第二，美国大选尘埃落定之前，页岩油企业或许仍对资本开支保持审慎态度。2023年美国原油产量激增主因是口径调整，而NGL能否再度拉动2024年美国原油产量仍是未知，至少就前3个月来看美国原油产量未有起色。

　　第三，地缘风险频发之下，能源供给冲击发生的概率有所上升。疫后全球经济政策不确定性指数中枢进一步上升，尽管该指标在2020年疫情阶段见顶，但随后仍保持在高于疫前的水位。2022年俄乌冲突以来，地缘风险频发，在红海-苏伊士运河与俄罗斯遭遇恐袭接踵而至后，中东或OPEC+再现原油供给冲击的概率有所上升。

　　此外，我们会发现原油价格运行大逻辑的变化往往都由一些标志性事件推动：2014年7月是OPEC+增产争夺市场份额;2016年2月油价触底回升也是油价跌穿加拿大油砂现金成本线以及市场预计OPEC+将减产的结果;2020年4月初油价转负之前，4月3日芝加哥交易所(CME)修改系统允许了负油价申报与成交;2021年1月4日沙特再次单方面宣布减产背后是拜登上台力挺新能源;2022年俄乌冲突令国际油价再次站到130美元/桶上方;2022年下半年油价转跌也是破除欧洲能源危机担忧所致等等。

　　总之，只要需求因素未改变，供给方面没有强烈的事件性信号，短期内我们仍然对油价保持看多思路。