MLF利率连续12个月“按兵不动”，通胀上行对利率调整影响有限

每月一次的MLF（中期借贷便利）如期而至。3月15日，央行发布公告称，当日开展1年期MLF1000亿元，中标利率为2.95%，与2月持平，实现MLF等额续做；同时还开展了100亿元7天逆回购操作。

作为今年两会后的首次MLF操作，此次操作利率和规模直接体现了今年政府工作报告确定的货币政策方向。有业内人士对第一财经记者表示，经过今年年初以来的调整，货币政策回归中性，继2月等量续做MLF之后，今日央行再次等量续做MLF，持续释放货币政策稳健中性的信号，体现货币政策“稳”字当头的政策态度。

不过，市场也在担忧，随着未来通胀的上行，政策利率是否会随之上调？对此，有观点称，央行在决定政策利率过程中，不会过多受特定时点物价水平左右，而会主要参考一段时期物价的整体水平和总体走势。因此，尽管二季度PPI、CPI大概率涨幅冲高，但也不大可能触发政策利率的上调。

MLF操作延续“量平价稳”

步入2021年以来，央行在流动性投放上保持平稳。一方面，MLF操作多是等量续做；另一方面，逆回购投放主要以对冲到期量为主。央行最新一期MLF操作显示，操作规模为1000亿，与本月到期规模一致；中标利率为2.95%，已连续12个月保持不变。

对于操作规模的等量，东方金诚首席宏观分析师王青对记者称，这主要是由于当前中期市场利率整体上持续围绕中期政策利率上下波动，运行状况比较稳定，央行无须通过扩大或缩小MLF操作规模，调节中长期市场流动性。

数据显示，近期10年期国债收益率、1年期商业银行同业存单到期收益率（AAA）保持基本稳定；同时，DR007（7天期银行间质押式回购利率）基本保持在2.20%以下水平，代表着资金面总体合理充裕。

事实上，3月MLF的到期日为16日，央行15日就进行操作相当于提前了一日。对此，中信证券研究所副所长明明对记者表示，这是考虑到3月15日是缴税申报截止日叠加缴准日，同时月中国债和地方政府债供给和缴款较为密集，今日操作MLF，投放中期流动性可以减轻以上因素对资金面的冲击。

另从操作利率方面，MLF利率保持不变也符合市场预期，此次已是MLF连续第12个月保持不变。在业内人士看来，这体现了近期监管层强调货币政策要“稳”字当头，“不会过早撤出支持政策”的基本内涵。

不过，明明还提及，需关注后续同业存单利率的走势。尽管当前在供小于求的供需关系下，同业存单利率维持在3.14%左右的水平，并未出现如去年8月起利率大幅上行的情况，这也是MLF操作保持平稳的原因之一；但另一方面，预计后续政府债券发行量将逐渐增加，6月起MLF到期量也将增加，需要关注同业存单利率的走势。

“预计后续MLF操作将更多考虑同业存单利率变化因素，但大概率不会回到去年年底的操作节奏，而是以‘市场利率围绕政策利率波动’的目标为原则，进行中性或中性偏多操作。”明明说。

通胀上行对政策利率调整有限

尽管央行在公开市场操作上保持平稳，但市场上也有声音提出，随着未来通胀上行，政策利率是否会随之上调。

毕竟年初以来，受疫苗加速推广、美国政府推动新一轮1.9万亿美元经济救助计划、全球经济前景改善等因素影响，国际大宗商品价格正在经历一个快速冲高过程。其中，3月上旬国际油价已回到疫情之前水平，伦铜更是接近历史高位。

在此背景下，市场普遍预期，二季度国际大宗商品价格还有进一步上行空间，国内PPI同比将在二季度末升至5%至6%，CPI同比则有望从当前的微幅通缩状态快速回升至2.0%至3.0%之间。

“整体来看，二季度MLF利率因物价冲高而上调的可能性不大。”王青称，主要原因在于，当前这一轮国际大宗商品价格上涨仍属疫情冲击的一部分，可持续性不强。二季度后，全球经济改善及美国救助政策对国际大宗商品价格的刺激作用将会边际减弱，加之价格基数快速上行，国际大宗商品价格涨幅持续走高的可能性较小。这意味着国内PPI同比在5-6月冲顶后，下半年有望出现小幅回落态势。

另外，历史数据显示，通常CPI快速上涨且处于明显高于3.0%的水平时，才会触发国内政策利率上行。二季度伴随PPI上行向CPI传导，CPI同比将经历一个较快上行过程，但预计绝对水平大幅超过3.0%的可能性不大。“我们判断，央行在决定政策利率过程中，不会过多受特定时点物价水平左右，而会主要参考一段时期物价的整体水平和总体走势。因此，二季度PPI、CPI涨幅冲高，不大可能触发政策利率上调。”王青说。

最近一轮MLF利率上调发生在2017年1月至2018年4月，当时国内经济增速和CPI走势温和，PPI涨幅较高，但业内认为主要触发因素是同期美联储连续大幅加息100个基点，在这一背景下，我国央行连续加息4次共30个基点。而考虑到今年乃至明年美联储加息概率很低，王青表示，未来一段时间也不存在触发国内政策利率上调的外部因素。

光大证券报告也称，全年通胀压力难以成为货币政策的掣肘。尽管未来CPI 一方面受到居民需求回暖支撑，一方面受到猪价同比回落的拖累，将温和回升；全球经济复苏、需求回暖对油价上升形成支撑，叠加进口工业品价格上升和国内生产需求回暖，PPI 上升趋势将延续。但是，居民需求依然疲软，核心CPI 上行动能较弱，这也导致通胀难以成为货币政策的掣肘。

观察货币政策的走向，目前，业内的共识在于，其关注点已发生变化，已从上年的及时有效对冲经济下行压力，转向把握好经济恢复与防范风险等目标之间的综合平衡。比如，最近市场和政策频频提及地方政府债务问题和部分企业债务风险，因此，有观点称，下一阶段货币政策面对的主要风险或许是稳杠杆和社融增速下滑阶段叠加债务到期压力大可能出现的信用风险。

2021年政府工作报告也指出，稳健的货币政策要灵活精准、合理适度。把服务实体经济放到更加突出的位置，处理好恢复经济与防范风险的关系。货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定等。