朱民：美国经济“拜登过热”推动通货膨胀上升 市场不确定性增加

　　由《财经》杂志、《财经智库》主办的“全球经济信心指数发布”于4月11日举行。清华大学国家金融研究院院长、国际货币基金组织前副总裁朱民出席并发表演讲。

　　朱民表示，全球经济今年最大的一个变化，也是一个风险，就是美国1.98亿的刺激，推动美国经济强劲增长，而这个强劲增长会带来美国经济的过热，所以称之为“拜登过热”。过热以后会引起通货膨胀的变化，特别是通货膨胀预期的变化。通货膨胀之剑现在真的是悬在全球经济金融之上，通货膨胀这个剑起来就得看美联储怎么样对应，这又是一个很大的未知数，就现在的美国的“拜登过热”产生的问题，已经对全球经济金融产生了大的影响。美国经济“拜登过热”由此推动通货膨胀上升，通货膨胀之剑高悬，整个的经济和市场，包括美国经济市场在内，不确定性大大增加了。

　　朱民认为，2021全球经济最大的不确定性和要注意关注的就是“拜登过热”的发展以及通货膨胀之剑悬挂的风险，它的演变和预期的变化，以及美联储政策变化。

　　以下为演讲实录：

　　朱民：首先，感谢燕冬的邀请，又一次参加你的全球经济信心指数的发布活动，我觉得这是一项很有意义的活动，你们已经连续举办了几乎十年了，我也参加调查，贡献其中一个观察值，一个经济学家的观点，一点点，很小的数据量，当然也参加你们这个会，就我的观察给大家做一个汇报。

　　今天现场是高朋满座，我简单把我对全球经济的观察对我们做一个汇报。我的题目叫世界经济2021“拜登过热”和通货膨胀之剑。

　　全球经济今年最大的一个变化，也是一个风险，就是美国1.98亿的刺激，推动美国经济强劲增长，而这个强劲增长会带来美国经济的过热，所以我称之为“拜登过热”。过热以后会引起通货膨胀的变化，特别是通货膨胀预期的变化。大家都知道，市场变化特别大，通货膨胀之剑现在真的是悬在全球经济金融之上，通货膨胀这个剑起来就得看美联储怎么样对应，这又是一个很大的未知数，就现在的美国的“拜登过热”产生的问题，已经对全球经济金融产生了大的影响，这是我们今天看全球值得特别关注的问题，美国经济“拜登过热”由此推动通货膨胀上升，通货膨胀之剑高悬，整个的经济和市场，包括美国经济市场在内，不确定性大大增加了。

　　我今天把我的观察给在座的各位专家、学者、朋友做一个简要的汇报。

　　一、美国超强的刺激推动“拜登过热”。这是20年全球经济增长的速度，美国、欧洲和日本，美国的曲线从来没有超出过全球经济增长，唯独今年，今年全球的经济增长IMF6%左右，美国的经济我们估计可以6.5%到7%左右，能够达到这一点很重要的原因是超强的财政刺激。美国用了占GDP21.2，这是巨大的财政刺激，日本占了GDP的一半，它主要是担保，它的直接刺激不是那么大。但中国财政刺激只占GDP的4.7%，相对是很温和的。美国这么巨量的刺激就会引起很强的增长，这个增长产生了一个问题，我们经济学术语实际增长会大大超过潜在增长。我在国际货币基金组织工作的时候对很多国家都做潜在经济增长的预算，当然是模型上的，根据经济结构，基本上处于一个均衡状态的增长。大家可以看到，2008年以后，全球金融危机对美国的潜在经济增长影响是很大的，因为对美国经济影响很大，它结构发生变化，潜在经济增长有一个下跌，跌到2%左右，在2%到2.5%之间不断地波动，现在还是在2.5%左右的水平，大家可以看到，这次的“拜登过热”美国的实际经济水平极其的超过潜在经济水平，这是非常强的，是典型的过热。我们估计从第二季度末，美国的GDP就会超出潜在增长水平，第三季度会超过潜在经济增长速度大概三个百分点，第四季度会更强。这就会推动很大的通货膨胀的预期和通货膨胀的变化，过热一定是通货膨胀的一个主要的推力。

　　美国在2001、2002年科技泡沫危机之后，货币政策也有一个强的刺激，也有一个过热，但这个过热延续了几年，随着美国潜在增长率下跌，它逐渐回跌，这个过热的结果产生结构的不平衡，产生了潜在的，也就是2008年的金融危机，一个大下跌。我们用一个比较理性的预测，假设它能缓缓的回到潜在增长速度的曲线，当然还可以看政策是不是支持，变量极其弱，风险和不确定性是非常高的，它会不会重复从2003、2004年开始的下跌，到2008年大量的所谓繁荣到危机，纽约时报最近有篇文章称“拜登过热”是“拜登繁荣”，我看这个题目不太好，下一步就是拜登衰退，拜登危机了。从经济学原理上来说，这是一个很大的风险的节点。

　　在这种情况下必然会推动通货膨胀，所以通货膨胀之剑开始高悬。这是对通货膨胀的预期和美国实际10年美国国债掉期利率，去年7月份，40%的预期都认为美国未来通货膨胀低于0.5%，加在一起85%的预期，都认为未来通货膨胀会低于1%，认为超过2%的几乎没有，但是仅仅8个月以后，到今天，整个预期完全变了。大家都认为未来通货膨胀是0.5%的几乎为零，为1的也极其少，两者相加不到10%，未来预期会超过2%的达到30%，用金融概率来说就是一个既成概率。预期的变化，10年国债掉期利率下跌，跌到零以后最近开始反弹上升，几乎回到了疫情前的水平，疫情前美国经济只有2.2%的增长，6.5%以上的增长的曲线是一定会上升的，我们觉得这是一个大概率事件。

　　为什么会这么说呢？从整个经济结构来说，美国的三个产业，主要是第三产业，去年跌主要在第三产业。第三产业去年跌的负3.3%今年要回到6%，这么大的反弹，总供给不足。从总需求来看，美国主要是消费推动，投资还是不足，消费1.98亿，特别是继续给老百姓发钱的情况下，消费会强劲反弹，这就是总需求过热，总需求过热加上总供给不足，两者交织的结果是什么？物价上升，所以，我们说这是一个大概率事件。由于疫情的影响，劳动力严重不足，失业率高，发达国家失业率跌到5个百分点，而且劳动的参与率，工作年龄，15—64岁人愿意工作的比例也在下降。所以，当一个强劲的需求，总供给不足，劳动力不足的时候，结果是工资上涨，这在经济学上也是非常简单和直观的，经过无数次理论和实践证明的，所以把这个加在一起，强劲的需求和供给不足，一定会引发至少结构性的通货膨胀。

　　刚刚说市场的通货膨胀预期已经上升，这个东西证明比较难，但我们可以退一步看结构性的通货膨胀，结构性通货膨胀已经开始上升，行业性价格已经开始上升，比如医疗卫生，医疗卫生占美国GDP的20%，过去一年因为疫情，很多要看病的人，比如洗牙就不洗了，美国人一年洗两次牙是必须要做的事情，现在全部推迟，一年20%的医疗服务全部推到今年，今年政府的刺激又有钱，医疗价格一定上升。我们已经看到医疗服务，做手术的，牙科的价格已经开始上升。商业，占的比重很高，因为供给不足，在迅速反弹下上升。制造业明显供给不足，投资在去年是不足的，所以不可能有迅速的反弹来支持这种需求，这又是经济学的原理，库存现在很低，因为去年没法生产，所以都在消耗库存，这就使得调剂的空间变得很小。劳动力的供应不足已经开始引起工资上涨，这次疫情后的经济恢复是不平衡的，科技产业、通讯行业、高端服务业走得很好，这一次的刺激政策相当重的部分是刺激美国的研发、科技、通讯、高端服务业，这一块的工资一定增长，因为本身这些高技术人才的供应是有限的。这么大的规模，经济增长这么强劲的反弹，能源价格、大宗商品价格一定上升，特别是当前主要的能源和大宗商品的供应的国家，拉美国家、中东国家还在疫情的影响下，所以供给的反弹是很有限的。尽管要增加石油的产出，但是美国的页岩油跌了那么大一块，油价的上升也是大概率事件，所以，总的成本都会上升的很厉害。我称之为结构性的通货膨胀。

　　当然我们也承认还有问题不是很清楚，在这个时点上。这个结构性的通货膨胀从理论上说，可以是暂时性的、过渡性的价格上升，它会变成一个长久性的价格上升，或者哪怕没变成长久性价格上升就会改变市场通货膨胀预期吗？这是现在面临的最大的问题，这就是传导，而这个传导是很难分析的，我们也在做这方面的探索。第二个更大的问题，当结构性的、暂时性的价格反弹上升，而且以很大的速度上升的时候，美联储怎么办？美联储的任务就是把通货膨胀控制在2%，之前一直达不到2%，今年超过2%是高概率事件，美联储加不加息，这就是一件很大的事情，而美联储怎么行动又是一个不确定因素，因为这是一个决策的事情，一个行为的事情。所以这两件事就给市场带来了巨大的风险和不确定性，市场的反映是什么？是已经看到的这些结构性通货膨胀先把市场利率推上去，这就是为什么在过去的一个多月来，我们在市场上看到美国10年期国债价格上升很重要的原因。美国名义价格上升主要是由于美国国债通货膨胀平衡、保值的价格上升引起的，通货膨胀预期已经改变，但现在还在初步试探性的改变，而1.9万亿还没真正投入呢，真的1.9万亿进入系统，系统开始运转以后会怎么样的变化，那是千变万化，瞬息变化，这是特别值得关注的。

　　这种情况下，对全球经济影响很大，美联储的利率逐渐上升，这是保守的估计，我们估计上升的幅度会超过这个曲线。现在的情况是什么？国债的利率，债券市场是低位，开始上升，通货膨胀上升会推动国债上升，股票市场在危机以来极其反弹，超过了危机前，这也是很不正常的。通货膨胀上升，一定会打压股票市场，所以整个股市、债市运动的方向会翻一番，而落实到不同的产业和企业，就使得信用债的利差会在已经收紧的情况下再一次回到2001年初的扩大，产生市场和企业负债的不平衡，这也是我们能看到的由于利率引起的金融的不确定性。

　　利率成本上升引起最大的是财政的不稳定，现在出现了政府债务和付息成本的悖论，发达国家在过去一年里政府的债务增长了几乎15个百分点，今年继续上升，但黄线是它的付息成本占GDP的比重是下降的，为什么？零利率。只有发展中国家利率水平是上升的，2020年有所下降，利率水平一上升，政府的付息成本就得上升，上升一个百分点就上升一个百分点的政府付息，政府的债务超过100%，财政就不可持续了，这对财政的影响又是很大的事情。对新兴经济体国家影响更大，这是美联储在过去六周债券市场的变化，美国的国债上升，新兴市场的也在上升，几乎同步。美联储的利率水平从0.5到1.5，新兴市场是从4到5，变化的速度不一样，这个影响是很大的。

　　美联储对新兴市场的影响在2013年的时候，暂缓宽容引起了美国期限溢价上升，引起了新兴经济体国家结构溢价全面上升，以后美联储不断地宽松，但新兴经济体国家溢价一直没下来，这一次又上升。美联储利率水平要上升，对新兴经济体国家利率上升影响很大，债务水平如此之高，对国债、企业债、居民债的冲击和影响都会非常大，这是一个可以进行非常详细分析的大的课题，我们是有很多资料可以证明的，时间关系我就给出大的轮廓。我想，过去两个月以及过去五年表现的关联度和溢出效应已经充分看到，美联储货币政策对新兴经济体国家影响很大。而且从今天来看，新兴经济体对美国基准利率高度敏感，2020年底对美联储利率的预期，预期利率不会升那么快，但它对资产购买情况会发生变化，我们看到的是对新兴市场的政策利率的反弹却非常大，当整个美联储预期可能会下降的时候，新兴市场的利率预期却是上升的，它扩大了一个整整的缺口，这就是新兴市场对美联储变动的敏感性是上升的，从经济学原理上来说，为什么？新兴市场变化，75%以上是美联储的变化，25%是当地的变化，这个波动是我们用2013年美联储的提价引起的波动系数来模拟，模拟的结果就可以看出，新兴经济国家利率反弹是加倍的。

　　从今年来看，“拜登过热”隐含的潜在风险很高，不知道现在过热的延续会怎么样，但是从根本上刚才举出了可能产生的风险点，通货膨胀之剑悬在那儿，哪怕2021年没有发生，2021年以后呢，美国的财政赤字会继续上升，利率的变化会极其敏感，市场已经高度紧张了。而美国面临着很多的深层次的风险，过热之后，美国经济面临大幅下滑的风险，这就是为什么拜登要坚持推出3万亿投资，经济学原理是，做了财政刺激就得不断地刺激，只要一停经济就下滑。我们刚才看到了美国潜在增长率过热以后，酿成了2008年的危机。财政刺激一旦开了水闸，要维护经济平稳着陆很不容易，再继续扩大刺激，当前的刺激怎么收回呢，这又是很大的挑战。疫情冲击下，我们看到美国经济进一步加大了对服务业和消费业的依赖，制造业供给严重不足，金融市场资源配置功能弱化，金融和实体经济脱钩，实体经济投资不足，劳动力供应增长下降，收入分配急剧恶化，在美国没钱人里，低技能的人、年轻人、妇女、少数民族人的收入恶化，产生劳动力的持续下降。这一系列的结构问题，是不能通过简单的强刺激解决的，其实它需要的是供给侧的改革计划，从这个意义上说，如果不能解决这个根本的问题，“拜登过热”一定会走向“拜登危机”。

　　看长一点，可以看到美国现在的债务已经达到了第二次世界大战时期的最高点，这是第一次世界大战，也就到这里了，这是1929年的大萧条，因为大涨举了无数的债，打仗以后经济增长发展很快，债务不断不断下降，利率水平还是2%，逐渐逐渐上升到6%，80年初逐渐逐渐下降，债务之高和利率之低的缺口，美国历史上是绝无仅有。大家可以看到，这是一个反向缺口，这是第二次世界大战的缺口，这是大萧条的缺口，从来没有像今天这么大。在这么大的缺口产生了巨大的不平衡下，通过强刺激，产生了更多的不稳定性。

　　时间关系，把我的观察给大家做一个简要的报告，拜登的1.9万亿推动美国经济过强发展，6.9%到7%左右，拜登过热一定会伴随着结构性的通货膨胀，并改变通货膨胀预期，改变市场预期，改变市场利率，也逼得美联储采取收缩的货币策略。在这个意义上来说，很可能会对全球的经济产生很大的震动，而这个震动本身也会对美国的经济金融产生很大的震动。2021全球经济最大的不确定性和要注意关注的就是“拜登过热”的发展以及通货膨胀之剑悬挂的风险，它的演变和预期的变化，以及美联储政策变化。我觉得这是今年最主要的需要观察和最主要的风险。

　　时间关系，我就简要汇报到这里，谢谢大家！