黄金继续创新高，定价逻辑有所改变?

　　2023年四季度以来，美联储加息周期步入尾声，黄金价格开始蓄势反弹。去年12月份快速突破2100美元，随后又被迅速抛售引发大跌，直到今年 1-2月，金价始终在2000美元/盎司附近盘整。

　　进入2月，市场再度交易美联储货币宽松博弈，黄金价格再度快速上涨，现货黄金站稳2100美元的整数关口。截至3月18日，伦敦现货金最高突破2190美元/盎司，已经刷新2023年12月的高位，并创下历史峰值。如此凌厉的金价走势，引发市场广泛关注。

　　除了绝对价格站上历史高位之外，金价之所以引发市场热议，还有另外一个重要原因，2022年以来，传统黄金定价框架貌似失效。按照传统的黄金定价框架，实际利率与黄金价格走势相反，但2022年以来，实际利率走高同时，黄金价格居然也在走高。

　　市场在持续走高的金价以及失效的传统框架中困惑，如何理解近期金价走势，金价底层驱动逻辑是否已经发生变化，未来黄金价格将走向何方?

　　一、2023年黄金定价新现象：跟随美联储货币预期

　　2023年至今，美国货币政策预期始终牵引金价走势。市场对美联储货币宽松定价存在反复，故黄金价格也在不断的预期纠偏过程中震荡上行。

　　2023年是美国加息周期落幕之年，国际黄金整体表现亮眼。2023年国际黄金全年累计上涨13.67%。黄金价格上涨的同时，美联储货币持续宽松，2023年美联储加息100bps，相较于2022年加息幅度下降，边际宽松的金融环境是金价上涨的重要催化因素。

　　节奏方面，金价走势方面则呈现一波三折，背后暗含着美国货币政策预期波动的线索。

　　阶段一(2023年1月-2023年3月)，海外经济数据超预期反弹，金价收于年内最低点附近。

　　2023年初海外经济数据反弹，通胀形势反复，随着美联储在2月初宣布加息25个基点，金价在2月28收于年度最低点附近。

　　阶段二(2023年3月-2023年5月)，银行业危机发酵，金价突破2000美金关口。

　　硅谷银行危机的爆发给全球金融体系带来了冲击，高利率环境的不稳定性暴露，支撑金价反弹走高。

　　阶段三(2023年5月-2023年10月)，美国经济软着陆预期逐步凝聚共识，金价回调压力增加。

　　美国经济数据表现强劲，房地产市场超预期回暖，劳动力市场偏紧，失业率持续运行在低位区间，通胀下行节奏符合市场预期。美国经济衰退预期未有兑现，“软着陆”预期逐步凝聚共识，金价表现相对承压。

　　阶段四(2023年10月之后)，加息周期落幕，黄金多头情绪出现提振。

　　2023年9月之后美债收益率的上升，金融状况足够收紧。10月通胀数据较前值明显放缓，同环比低于市场预期，结合前期公布的非农数据超预期下行，市场预计美联储加息或将“落幕”。而后12月议息会议宣布将联邦基金利率区间维持在5.25%至5.5%之间，年内连续第三次暂停加息，市场进一步确认美联储将结束本轮加息周期，并在2024转向降息。

　　当反通胀和经济增长两者之间微妙的平衡被打破之后，黄金的多头情绪随之提振。

　　二、近期金价新高的触发因素：博弈美联储货币宽松

　　经历了今年1-2月的价格盘整期后，我们理解在当前时间窗口，黄金刷新高位主要有两个触发因素。

　　一是，美国通胀粘性减弱预期增强。

　　今年1-2月月黄金出现小幅下滑，主因通胀风险悄然回潮。

　　美国1月消费者价格指数环比上涨0.3%，为去年9月以来的最大涨幅，同比上涨3.1%，高于市场预期的2.9%。通胀数据上涨速度快于预期，令后续议息会议变得复杂，金价一度回调至2000美元/盎司关键关口以下。

　　3月以来公布的重要通胀和劳动力市场数据，均指向美国通胀放缓趋势未被证伪。

　　上周美联储半年货币政策报告显示，美国通胀出现明显放缓。结合之前公布的1月核心PCE数据，核心通胀超预期上行的情况未有出现。

　　最新非农数据显示，尽管2月新增就业人数超预期增长，但此前两个月就业增长大幅下修，薪资增长缓慢，失业率意外走高。整体来看，通胀粘性减弱并未被最新数据证伪。

　　二是，高利率环境下，银行业风波未歇，金融体系的脆弱环节的风险持续暴露。

　　近一个月纽约社区银行连番暴雷，市场对美国中小型银行可能面临的房地产资产亏损和经营稳定性，再度表达担忧。

　　今年1月底至今，纽约社区银行(NYCB)经历断崖式下跌，截止3月1日，该银行股价累计下跌超60%，在2月29日，纽约社区银行再度发文减记商誉价值后，美国其他区域性银行股价也出现走低。

　　美国中小银行风险暴露的根源在于其商业地产贷款比例较高。据美联储数据，截至2024年2月，美国银行业的商业地产贷款规模约2.9万亿美元。其中中小银行的商业地产贷款占行业比重达69%。

　　自2022年3月美联储加息以来，史无前例的高利率也使得美国商业地产价值持续下跌，国际货币基金组织曾表示美国商业地产价格已下跌超过11%。暂且不考虑后续风波的扩散范围和持续性，无法忽视的现实是，高利率环境已经开始冲击金融体系中的脆弱环节。

　　上述两个触发因素共同提振了年初被压制的降息预期：前者提供了货币宽松的可能性，后者则增强了必要性。而事实上，3月以来美联储“买短抛长”预期部分也是指向金融市场资金流动性日益不足，随着市场对美联储在6月降息的押注增加，黄金在可预见的时间窗口或再度打开上行空间。

　　三、黄金定价的本质：无息低风险的信用货币替代物

　　黄金本质上是无收益低风险的信用货币替代物。全球货币信用体系出现波动时，黄金对法定货币替代效应会有所抬升。当前具有全球储备货币地位的主权货币是美元，因此黄金主要的法币对手方是美元。

　　黄金对美元的替代取决于两个方面，一是，无息的美元信用替代货币;二是，长期以美元为代表的国际货币结算体系的稳定性。

　　美元作为信用货币，最大的优势在于流动性。而流动性又注定了美元信用货币是一项生息资产，即持有信用货币能够享受投资回报率。黄金是无息资产，所以持有黄金，便丧失了生息优势，即信用货币的利率是持有黄金的机会成本。

　　如果说可获得收益是信用货币的优势，那么通胀便是信用货币的劣势。因为通胀意味着信用货币相对普通商品在贬值。持有信用货币的机会成本便是承受通胀。

　　综合信用货币和黄金的各自优势，最终我们能够得到这样一组判断，通胀与黄金价格呈正比;利率与黄金佳成反比。再加上黄金还有避险属性，最终我们可以在两重视角下重新锚定黄金定价逻辑。

　　(一)黄金的“无息信用货币替代物”属性，最终表现为实际利率和黄金价格呈现反向波动特征。

　　货币存在信用风险，黄金和主权信用货币因此就是天然的对手方。

　　货币信用风险，主要是指在经济社会大环境中，货币流动和信用领域中通货膨胀和信用膨胀危机。

　　我们在强调黄金零信用风险的特质时，实质上指代的就是黄金的抗通胀属性。

　　(二)黄金的“避险属性”，代理的是市场对全球货币信用体系格局的担忧。

　　地区冲突以及国际政治经济事件发生，往往会支撑黄金价格上涨。暂不考虑情绪引发的价格脉冲，金价在风险事件发生后持续向好表现，归根到底是因为风险事件发生之后，市场首先担心地缘政治影响全球供应链稳定从而衍生通胀交易，其次担心全球货币信用体系格局是否发生变化。

　　在简易的黄金分析框架中，我们习惯用美债实际收益率解释黄金的价格走势，黄金价格在较长一段时间内与实际利率呈现反向变动关系。

　　这背后的逻辑并不难理解。

　　一来，黄金具备抗通胀属性，通胀越高，黄金抗通胀属性越强，黄金将被追逐，黄金价格越高，所以通胀与黄金价格走势正相关。

　　二来，黄金是无收益资产，黄金的投机需求受机会成本影响。无风险利率(名义)能够较好描述资金的机会成本。故而无风险利率越高，持有黄金的机会成本就会越高，黄金价格便会走低。最终我们发现黄金价格与无风险利率成反向关系。

　　名义利率扣减通胀，即为实际利率。上述关系推导得到结论，黄金价格与实际利率呈现反向变动关系。

　　但是后疫情时代，尤其是2022年至今，实际利率不再有效解释黄金价格波动，本质是全球政经体系重塑过程中，黄金避险属性的极致演绎。

　　四、老框架的新理解：这是一次少见的信用货币再寻锚

　　2022年至今，我们可以看到随着美国实际利率中枢抬升，金价同样维持在高位，黄金和美元出现“脱锚”。背后隐藏的线索或是：全球政经体系正经历新一轮的重塑。

　　换言之，黄金价格和美国实际利率上行并立，这种罕见的资产定价描述这样一个现象，本轮美国经济的修复伴随着全球经贸条件脱钩。

　　2022年以来，全球经济正在同步经历三件事情，美国经济“逆全球化”增长，地缘政治博弈加剧，高通胀加强全球对信用货币锚的不信任。

　　(一) 经贸关系重塑：实际利率和通胀预期同在高位，背后映射的是美国经济“逆全球化”增长。

　　2022年以来，我们可以看到美国实际利率和通胀预期，都出现震荡走高，美元资产表现出丰厚的资产回报率。显然，我们无法单纯从周期的角度，解释美国经济的高景气和通胀“高烧不退”。

　　更可能的情况是全球正在经历新一轮的经贸关系重塑和利益再分配。站在逆全球化的视角，我们便不难理解2023年美国制造业的加速回流，以及海外去通胀进程的反复。

　　(二) 地缘政治环境角力：安全资产的诉求趋向多元，全球政府减配美元资产的趋势明显。

　　美元“过度武器化”催生了各国多边押注诉求。从2022年俄乌冲突，再到2023年的巴以冲突、红海危机，

　　地缘政治环境变化背景下，各国对安全资产的诉求趋向多元化，尤其是对外部冲击抵御能力更为脆弱的发展中国家。

　　(三) 央行购金逻辑的演变：信用货币再寻锚。

　　回顾2008年次贷危机至2021年，美国实际利率下行和全球央行黄金储备增加，对金价驱动同向。从另一个角度其实可以理解为，中短期维度上，央行购金的动机更多是基于实际利率的底层逻辑，即看重黄金在美元信用价值降低，通胀上行阶段的占优表现。

　　只是2022年之后，实际利率高位运行的背景下，全球央行对黄金需求激增，这背后反映的是一次少见的信用货币再寻锚。考虑黄金长期的定价尺度，即全球信用体系稳定性，2022年之后央行黄金储备需求的增量，实质在代理这部分长期担忧。

　　五、当前金价走势：高平台上的顺风期

　　站在当下时间点展望未来黄金走势，我们提示重点把握三个时间维度。

　　维度一，二季度美联储降息拐点临近，2024年金价或续创新高。

　　今年中短期边际上，黄金将继续对美元流动性计价，二季度随着美联储降息拐点临近，金价或续创新高。

　　黄金对美元流动性的计价主要锚定实际利率框架，我们将普林格经济周期和实际利率走势结合起来，目前海外应处于经济下行期(经济阶段一)。根据以往经验，黄金在降息过程中(经济阶段二)的回报率较降息前(经济阶段一)的回报将更为丰厚。

　　维度二，国际政经关系重塑过程中，金价中枢或已系统性上移。

　　2022年以来，黄金和美元“脱锚”，更深层次的原因是全球正经历新一轮的政经关系重塑。经济逆全球化和地缘政治环境变化，在更长的时间维度或将演变成常态化，那么金价的中枢或已系统性上移。可观察的数据是，代理货币体系风险的央行购金量，在2022-2023年步入了更高的平台期。

　　维度三，海外新一轮货币宽松“见顶”，周期上金价走势将再度锚定“再通胀”的深度和广度。

　　周期上，黄金的第二波机会在市场利率基本降到底部后，“再通胀”开始萌芽。对应普林格经济周期，即经济阶段三(经济复苏末期)向经济阶段四(经济过热初期)的过渡期，届时金价走势的决定因素则锚定在“再通胀”的深度和广度。