欧美通胀有何不同?如何解析美联储和欧洲央行的通胀目标?

　　美联储和欧洲央行实行通货膨胀目标制的主要目标之一是维持价格稳定，但二者实现通货膨胀目标的方式和时间尺度不同，对作为通货膨胀目标的物价指数的成分和权重处理也存在较大差异，其中一个重要问题是对自有住房成本在物价指数中的处理方式。住房成本不仅仅是统计核算问题，作为重要宏观经济变量，也关系到价格稳定和金融稳定这两个央行重要目标。

　　欧美通货膨胀目标有何不同?

　　欧美央行都实行通货膨胀目标制，美联储在2020年8月、欧洲央行在2021年7月先后对各自货币政策框架和战略进行评估调整，设定2%这个点作为通货膨胀目标。

　　二者在通货膨胀目标制的制度安排上存在显著差异：

　　从政策目标来看，美联储对维持就业和物价稳定两个目标进行权衡，欧洲央行把通货膨胀作为首要目标。

　　从实现目标方式看，美联储的通货膨胀目标制是平均目标，表现为一定时间内通货膨胀水平前低后高，以后期通货膨胀超调来弥补前期通货膨胀低调，使二者均值在长期达到2%的通货膨胀目标，欧洲央行的通货膨胀目标是对称性目标，表现为通货膨胀不能高于或者低于2%。

　　从时间尺度看，美联储把实现通货膨胀目标作为长期目标，欧洲央行明确在中期实现通货膨胀目标。

　　实行通货膨胀目标制的中央银行通常选择消费者价格指数物价指数作为衡量通货膨胀的指标。欧美物价指数的成分和权重有所不同，反映了典型消费者消费篮子中不同商品和服务的重要性。欧盟HICP从商品成本指数测度物价水平，美国CPI基于家庭购买商品调查，PCE基于企业销售商品调查。欧盟HICP和美国CPI的区别有二：一是覆盖人口范围不同。美国CPI覆盖人群局限于城市人口，欧盟HICP覆盖了农村和城市在内的全部人口。其二，欧盟HICP没有纳入自有住房成本。

　　自有住房(OOH)在物价指数中的不同处理方式是欧美通货膨胀目标的一个重要区别。房地产兼具资产和耐用消费品双重属性，是家庭资产和财富的重要组成部分，对于消费者来说既是消费支出也是投资。自有住房是具有财富储藏功能和提供住房消费服务的资产，包含部分投资品属性。2021年美国自有住房率约为 65%，欧盟自有住房率约为70%，但欧盟内部各成员国自有住房比率差异较大，如德国约为49%，罗马尼亚达到96%。住房成本包括租户支付的租金和自有住房租金两部分。房屋消费价值(其提供住房服务)纳入物价指数，需要估算自有住房等价租金(OER)。以美国为例，由于住房等价租金无法直接测度，并且变动频率较低，由美国劳工统计局对约5万户房主租用自住房支付意愿进行抽样调查后估算，每六个月对租金重新估计一次。

　　住房成本包括房租和自有住房租金两部分，反映了居民住房服务成本，是物价指数的重要组成部分，其变化对于通货膨胀动态产生较大影响。欧美自有住房在物价指数中的权重不同，2021年在美国CPI成分中，房租和自有住房等价租金所占比重较大，分别占CPI 的7.6%、23.7%。欧盟HICP中租金成本的权重为7.5%，而住房成本占欧盟家庭消费支出比重为25%，HICP对居民住房成本的覆盖范围相对较窄，没有包含自有住房租金，不仅影响这一指标的代表性和国际可比性，不利于及时全面准确反映通货膨胀水平，可能造成欧洲央行对通货膨胀低估风险，也遗漏了其中资产价格膨胀所蕴涵的重要货币政策信息，使消费者对资产价格膨胀引起房价和物价的差异产生价格背离的感受。

　　住房相关成本在美国PCE中比重为20%，在欧盟HICP中比重为18%，如果OHH纳入HICP，欧盟住房成本在物价指数中的比重超过美国同类指标。2001年到2020年，欧盟HICP和美国PCE中非住房项目的通货膨胀均值相同，反映了住房成分推高了美国通货膨胀水平。美国OOH成本高于非住房类通货膨胀，如果欧盟情况也是如此，把OOH成本纳入HICP，将推高HICP。

　　不同国家对自有住房属性认识不同，处理方式也各异。有些国家将自有住房视为投资品，欧洲统计局将自有住房视为耐用消费品，这影响到自有住房在物价指数中的测度方法。从国际比较视角来看，对自有住房的处理方法主要有净获得法、租金等价法、使用者成本法、支付法，上述四种方法覆盖了测度价格变化的不同支出种类，其反映了CPI计量目的也有所不同。租金等价法是其中应用较多的一种方法，主要参考同期同质同类住房的市场租金，对自有住房在市场提供租赁服务的市场价格进行虚拟估计。美国劳工统计局估算房主在市场上出租房屋时获得的租金，剔除住房通胀中的“投资”属性，仅保留房主使用居住服务时住房消费品属性。租金等价法需要估算所有者等价租金，但由于租房合同期限原因，反映的自有住房成本存在滞后性。支付法是自有住房所有者购买住房相关商品和服务的实际支出，如首付款、交易成本、房地产税、抵押贷款本息、保费、装修费等，这一方法主要衡量居民为自有住房支付的现金流量。

　　净获得法是估计一定时间内新购自有住房的价格变化，其中既有消费也有资产成分，居民购买自有住房既是为获得居住服务，也为获得投资回报或资本利得，其中包括自有住房(不含土地)支出、过户费、维护费、保险费和中介费。使用者成本法是估计自有住房所有者使用自己房屋时需要支付的价格，该价格等于买房支出货币的机会成本，资产长期“出租”过程中折旧产生的成本，与资产相关费税之和，再扣除资产预期收益。这一方法衡量使用自有住房的成本变化，包括抵押贷款利息、根据自有住房市场价格和平均折旧率估计的折旧费、维修费、税收和保费等。

　　欧洲央行1997年引入HICP时，其中仅覆盖部分自有住房成本，考虑到欧元区自有住房率达到70%，作为重要物价指标存在一定缺陷。2014年以来，欧盟统计局采用净获得法编制季度自有住房价格指数，该指数由两部分组成：获得部分包括从非家庭部门购买住房和自建住房加上相关成本，约占80%，所有权部分包括与购买和维护住房相关的支出，约占20%。2003年和2021年欧洲央行在货币政策框架和战略评估中，曾提出把自有住房成本纳入HICP的长期路线图，目前与欧盟统计局合作按季度发布公布欧元区(不含希腊)采用净获得法纳入自有住房租金(OOH)的 HICP 指数，但现有数据频率较低、编制滞后时间较长，也没有对具有资产属性的土地价格和消费属性的住房价格进行区分，从可比性、可靠性、及时性和可信度等方面来考虑，目前仅作为参考指标，计划2026年开始发布官方月度数据，以提高HICP作为物价指数和通货膨胀目标制的覆盖面、代表性和国际可比性，以全面准确反映居民消费支出水平变化。

　　不同通货膨胀目标如何影响欧美央行货币政策?

　　疫情、俄乌冲突对全球能源、粮食及供应链形成的供给冲击有所缓解，但美联储和欧洲央行所处的通货膨胀环境有所不同，美国HICP和核心HICP上涨、达峰及回落都先于欧盟HICP和核心HICP，这一趋势在2022年中旬以后表现尤为明显，其中一个重要因素是美国HICP和核心HICP中剔除OOH，而欧盟HICP指数没有纳入住房成本。由于美国核心HICP下降较快，剔除能源和食品后的美国核心HICP和欧盟核心HICP之间的差距在收窄，这反映了欧洲央行去通胀任务相对于美联储更为艰巨。

　　就美联储货币政策来说，如果采取不考虑住房成本的物价测度方法，以欧盟HCIP方式来衡量美国CPI，今年6月以来，与欧盟HICP和核心HICP具有可比性的美国HICP和核心HICP，已经接近美联储2%的通货膨胀目标。由于美联储持续加息，已经造成收益曲线长时间倒挂，如果进一步收紧货币政策，可能引发经济衰退。美联储进入去通胀和经济衰退之间进行权衡的关键时间节点。

　　美联储基于数据在加息过程中“停停走走”的策略，一方面为了静观经济数据和静待时滞货币政策效应发酵，另一方面由于美国住房成本租金数据采集和编制存在时滞，新租户重复租金(NTRR)作为 CPI 住房成分的先行指标，其传导到CPI租金成分约有12个月的时滞期，这使得美联储相机选择暂缓加息，把政策目标聚焦于超级核心CPI。

　　就欧洲央行货币政策来说，OOH未纳入HICP，造成了欧元区通货膨胀低估，这为欧洲央行实施低利率和量化宽松政策提供了便利条件，也导致其落后于曲线，对欧元区资产价格膨胀起到推波助澜作用。面对较高的通货膨胀持续性，欧洲央行仍需要进一步采取抑制通过膨胀的紧缩政策，以避免物价水平持续低调，迟滞货币政策正常化进程，对通货膨胀预期形成干扰，进而影响中期物价稳定目标。按照欧洲央行货币政策框架改革进程，将OOH纳入HICP，增加其权重，将使通货膨胀波峰变得更高、波谷变得更低、波动幅度扩大，呈现顺周期变化，为了适应HICP价格指数调整初期带来的上述影响，欧洲央行应对通货膨胀表现将比以往更积极，这一政策调整尽管可能被市场解读为更具鹰派倾向，但其实有利于欧洲央行采取“逆风而行”式预先防范的货币政策，与宏观审慎监管政策相协调，共同防范资产价格过度膨胀风险。投资者为了预防通货膨胀上调风险，将采取更积极方式来管理股票、房地产和商品投资组合。