深度宏观：美联储是如何影响市场利率的?

　　众所周知，美联储是联邦基金目标利率的“设立者”，但想要确保有效联邦基金利率(EFFR，即银行间借贷的市场利率)恰如其分地位于目标区间并非易事。那么，美联储具体是如何影响市场利率的?

　　在2008年国际金融危机前，美联储主要依靠公开市场操作(OMO)、调整贴现率和准备金要求等传统工具来间接影响联邦基金利率，这些措施通过改变银行系统的准备金供应量来实现。这一政策框架也被称为“稀缺准备金”(Scarce Reserves)框架，因为银行倾向于持有尽可能少的准备金，以最小化未投资资金的机会成本。

　　具体来看：

　　首先，美联储对银行提出最低准备金要求，通过调整银行必须持有的最低准备金比例来影响银行的贷款能力和货币供应量。

　　其次，在最低准备金要求之上，美联储通过公开市场操作买卖国债来影响银行系统的准备金水平，进而影响银行间借贷的市场利率。

　　再次，美联储通过贴现窗口直接向银行提供贷款，并设立了贴现率。

　　最终，美联储创建了一个“走廊系统”(Corridor System)，其中贴现率作为市场利率的上限，准备金利率作为市场利率的下限(2008年10月以前美联储不支付准备金利息，所以实质下限是0)，确保EFFR落于利率走廊之内，但实际上主要通过调控准备金水平来调控市场利率。以上大致就是金融危机之前美联储影响市场利率的过程。

　　从效果上看，1955年以来至2003年以前，有效联邦基金利率通常高于贴现率，说明贴现率未能有效地成为市场利率的上限;2003年以后，贴现率才真正成为上限，EFFR也更好地贴合目标利率。

　　国际金融危机后，美联储实施量化宽松(QE)政策，大量购买长期债券以增加流动性并降低长期利率。这些操作导致美国银行体系准备金显著增加，准备金不再是“稀缺”的了。至此，美联储从“稀缺准备金”转向了“充足准备金”(Ample Reserve)框架，引入了准备金利率(IORB)和隔夜逆回购协议(ON RRP)等新型利率管理工具，通过向存款机构等付息来更直接地控制联邦基金利率，而不再依赖于日常的公开市场操作。

　　具体来看：

　　首先，美国银行系统中的准备金足够多，以至于准备金水平的边际变化几乎不影响有效联邦基金利率水平，这也意味着准备金比例要求也不再发挥作用。

　　其次，2008年10月以后，针对银行存放在美联储的法定和超额准备金，美联储向其支付利息;

　　2021年7月以后，美联储不再区分法定准备金利率(IOR)和超额准备金利率(IOER)，统一为“准备金利率”(IORB)。

　　2008年以后，EFFR始终低于IORB，原因在于准备金过剩，银行承担额外准备金的意愿不足;同时，非银机构也获得了大量资金，由于没有资格开设准备金账户、享受较高的准备金利息，它们只能积极参与货币市场，并以较低的利率(但不等于0)拆借资金，最终压低了EFFR。

　　2013年9月以后，为了防止EFFR过低，美联储创立了ON RRP，专门针对没有资格开设准备金账户的机构，包括货币市场基金、政府资助企业、一级交易商和部分小银行等，令ON RRP利率略低于IORB、但持平或略高于联邦基金利率目标下限(除了2019年9月至2020年1月期间，为处置流动性危机，ON RRP利率暂时低于联邦基金目标下限)。ON RRP的存在让这些非银机构具备更强的谈判能力，继而确保EFFR不会过低。

　　最终，美联储创建了一个“地板系统”(Floor System)，其中IORB是“第一层地板”，也是市场利率的主要控制工具，ON RRP为“第二层地板”，作为额外补充工具，二者的存在共同确保市场利率不会低于联邦基金利率目标下限。从效果上看，2019年以前，EFFR主要保持在准备金利率和ON RRP利率之间，且走势较为平稳。

　　从准备金供求曲线的角度看，在两种系统下准备金供给与需求曲线的交点处的斜率不同：需求曲线在走廊系统中弹性较强、在地板系统中弹性很弱。值得指出的是，从走廊系统到地板系统的转变，并不意味着美联储将利率故意设置在需求曲线较为平缓的阶段，而可以理解为，由于银行体系准备金余额上升，准备金的需求曲线向外平移。这意味着，地板系统与“低利率”并不划等号，也就是说即使美联储加息，由于银行体系准备金足够充裕，需求曲线仍可以保持相对无弹性的状态。

　　让我们以最新情况为例，理解“充足准备金”框架与“地板系统”如何一脉相承。自2023年7月美联储“末次”加息以来截至目前，美联储设立的联邦基金目标利率区间为5.25-5.5%。为实现利率目标，美联储设立了5.4%的准备金利率和5.3%的ON RRP利率作为双层“地板”利率，令EFFR很好地稳定在5.33%。美联储也设立了两个“天花板”，将隔夜回购利率和一级信贷利率均设在5.5%。隔夜回购和一级信贷工具本质上都是美联储为存款机构提供短期资金的通道。但在实践中，由于银行体系准备金足够充裕，上述工具的使用规模非常有限。

　　截至今年5月18日，美联储负债中的准备金规模平均约3.5万亿美元，ON RRP规模平均约9千亿美元，而资产中的回购规模平均不到2千万美元，一级贷款规模也就33亿美元。由此可见，即使美联储设立了“天花板”利率，但真正调控市场利率水平的工具仍是两个“地板”利率。