6月非农“表面光鲜”?就业市场韧性下的潜在风险与美联储的抉择

　　近期，美国6月非农就业数据如期而至，结果出人意料地强劲：新增就业人数超预期，失业率也意外下降。这似乎为市场注入了一剂强心针，美元和美股迅速反弹。然而，这份看似亮眼的数据背后，真的如市场所期待的那样预示着一片坦途吗?还是说，这只是市场在“心理建设”下的“自我安慰”?本文将深入剖析这份数据，揭示其内在的“破绽”，并探讨美国经济和美联储政策可能面临的挑战。

　　一、6月非农数据：超预期中的“韧性”与市场“自信”

　　根据美国劳工部7月3日公布的数据，6月新增非农就业14.7万人，高于市场预期的10.6万人，且前两月数据累计上修1.6万人。失业率也回落至4.1%，低于预期的4.3%和前值4.2%。

　　简而言之，美国就业市场短期内确实展现出超预期的“韧性”。 这种“惊喜”似乎与此前ADP数据明显走弱，以及《华尔街日报》等媒体强调“即使数据超预期、就业也没有看上去那么好”的论调形成了有趣的反差。而6月非农数据也恰好“配合”地呈现出“有惊喜也有破绽”的特点：在新增就业和失业率带来积极信号的同时，工时和薪资增长均不及预期，留下了“降温”的伏笔。

　　二、美元美股同涨背后：条件未成熟，波动之源犹存

　　美元和美股若想持续同涨，意味着市场需要彻底放弃对美元资产的“前嫌”。然而，我们认为当前条件远未成熟。

　　美国经济并未真正摆脱滞胀的阴影。 高通胀压力与经济增长放缓的并存，仍是困扰美国经济的核心问题。

　　债务供需失衡是潜在的波动之源。 庞大的政府债务和持续的财政赤字，将对美债市场构成压力。

　　美联储的独立性问题。 政治因素对美联储政策的影响，也可能成为市场新的不确定性来源。

　　尤其是作为脆弱性集中点的美元，我们更倾向于认为当前的企稳反弹仅仅是继续下跌之前的阶段性盘整。

　　三、美联储的“宽慰”：就业风险可控，观望立场坚定

　　对于美联储而言，这份非农数据无疑是相对“令人宽慰”的。就业市场短期风险可控，进一步锁定了美联储的观望立场，也降低了其“干预”劳动力市场和经济的急迫性。

　　然而，我们必须认识到，当前市场对降息的预期可能“打得太满”，降息路径未必有那么顺畅。 后续通胀数据的顽固性、美元走弱的速度以及就业数据的实际韧性，都将成为促使美联储暂缓或停止降息交易的“路标”。而6月非农数据正是最好的证明——美国经济虽然会放缓，但可能并不会那么快。数据公布后，市场基本放弃了对7月降息的押注，年内降息次数的预期也下调至两次。

　　四、市场“完美组合”下的潜在风险警示

　　对市场而言，“超预期的就业增长 + 失业率下降 + 工资放缓”这一近乎完美的组合，无疑给投资者带来了还不错的经济正向反馈。数据公布后，美股并未因为降息预期减弱而下跌，反而继续刷新历史高位，同时美元企稳，美债则遭到抛售。

　　但值得注意的是，当前美国资产的波动率正处于极低的位置。 后续任何我们上述提到的“路标”的持续验证或强化(例如通胀顽固、经济下行加速等)，都有可能放大市场波动率，并成为美股变盘的重要催化剂。

　　五、6月非农高增缘何而来?数据背后的隐忧与风险线索

　　深入探究6月非农高增的原因，我们发现：

　　州和地方政府招聘需求火热是主因。 6月州和地方政府新增非农就业环比增长4.8万人，达到8万人，成为新增非农的主要推动因素，也是“大小”非农(ADP与非农)背离的主要原因之一。

　　失业率意外下行。 6月美国失业率从4.2%骤降至4.1%，打破了市场4.3%的预期。从分项来看，暂时性和供给侧失业人数下降是主因，因重返劳动力市场、结束临时工作而失业的人数明显减少。

　　劳动参与率回落与移民政策影响。 劳动参与率回落至62.3%，小幅低于市场预期。这主要原因仍在于移民等带来的劳动力供给减少。5月底美国最高法院允许特朗普政府撤销大约53.2万名古巴、海地、尼加拉瓜和委内瑞拉移民的临时合法身份，这无疑为特朗普政府驱逐移民进一步扫清了道路。

　　然而，在这份看似优秀的就业数据背后，我们仍需关注一些潜在的下行风险：

　　线索一：“改革阵痛”下的联邦政府。 尽管本月联邦政府新增就业降幅边际放缓，但这其中可能更多是季节性影响和偶发因素。自今年2月以来，联邦政府就业已连续5个月负增长。高频数据显示，哥伦比亚特区、马里兰州、弗吉尼亚州三州(主要政府地区)今年以来首次申请失业金人数明显高于季节性，显示出美国联邦政府前期集中裁员的影响仍在延续。除了本身的就业下行外，由于今年联邦裁员计划的影响，外派搜集数据的人员不足，这可能影响到数据统计的质量，非农韧性和众多微观、高频指标的背离可能也有其中的影响。

　　线索二：超预期回落的私人部门需求。 6月私人部门就业超预期回落，环比下降6.3万至7.4万人，主要原因在于服务业就业需求的放缓。今年以来服务业一直保持较强韧性，但6月的大幅回落或显示出一定的需求放缓信号，这可能削弱后续美国消费和经济增长的活力。其中，教育保健(环比-3.2万人)、批发业(环比-1.0万人)、休闲住宿(环比-0.9万人)、专业和商业服务(-0.7万人)回落幅度靠前。而制造业在关税的影响下仍“不温不火”。6月制造业新增就业延续5月的负增长态势，在关税带来的涨价压力和成本上升下，制造业面临的压力越来越大。此外，随着7月9日关税暂缓期的结束，特朗普或将对部分国家征收惩罚性关税，制造业面临的“阴霾”还远远没散去。

　　线索三：放缓的薪资和工时增长。 6月平均时薪环比仅增长0.2%，低于预期的0.3%，也远低于上月的0.4%。此外，6月私营非农就业人员的平均周工作时略微下降0.1小时至34.2小时。一方面，薪资增长的温和态势可能有助于缓解美联储在通胀方面的压力，但另一方面，也暗示一定的招聘需求回落风险。

　　七、高频数据：更多放缓信号浮现

　　除此之外，更多高频数据显示出劳动力市场放缓的信号。尤其是美国首次申请失业金人数和续请失业金人数自5月底以来持续在高位徘徊，远高于近年中枢， 这表明整体就业难度正在上升。这一趋势与消费者信心指数以及PMI就业分项中指向的下行风险愈发一致。关税的影响正在逐步蚕食经济的活力，影响企业行为和招聘需求。